Par Bruno Cavalier, Chef Economiste et Fabien Bossy, Economiste

 

Mythes et réalité

CDU : “Nous supportons notre fétiche” (le “zéro noir”)

Dans une note précédente1, nous avons étudié l’économie allemande du point de vue cyclique et vu comment la résistance des secteurs non-industriels avaient permis de justesse d’éviter la récession en 2019. Nous nous tournons ici vers les questions structurelles et la manière dont le débat de politique économique est le plus souvent présenté par les politiciens, les banquiers centraux, les économistes et la presse.

Vient spontanément à l’esprit un parallèle entre l’image de prudence, de rigueur et de stabilité que donne Angela Merkel, à la tête du pays depuis 2005, et la situation de l’Allemagne. La Chancelière n’a pas initié de grandes réformes économiques, à la différence de son prédécesseur, mais, durant son “règne”, l’Allemagne a semblé le pays quasi-parfait. Celui qui a évité les excès immobiliers avant 2007, qui a vite rétabli ses comptes publics après la Grande Récession, qui a accumulé année après année des surplus commerciaux, qui est revenu au plein-emploi, tout cela après avoir dû surmonter le choc de la réunification. De tels résultats peuvent justifier un penchant pour le statu quo mais aussi un sentiment de supériorité.

Bild : “Le comte Draghila aspire nos comptes”

Pourquoi faudrait-il changer un tel système? Pourquoi les autres pays européens n’essaient-ils pas plus activement d’imiter l’Allemagne? Pourquoi l’Allemagne devrait-elle toujours “payer” pour ses voisins ou faire les frais des actions des autres, la BCE par exemple? Telles sont des questions qui ne manquent pas d’être évoquées, souvent de manière caricaturale, parfois avec agressivité.

On a vu récemment la CDU, le parti de Mme Merkel, dire (avec humour, veut-on croire) que l’attachement aux budgets équilibrés était son “petit fétiche” (image du haut). Drôle de vocabulaire pour parler de politique économique. Il y a quelques semaines, le journal Bild qui est très lu présentait Mario Draghi, alors président de la BCE, sous l’image d’un vampire suçant littéralement les comptes d’épargne des Allemands (image du bas).

Le Royaume-Uni et son rapport à l’Europe

Le patriotisme économique n’est pas l’apanage de l’Allemagne. Donald Trump s’en est fait le champion aux États-Unis… mais qui prétendra qu’il s’agit d’un modèle à suivre. Au demeurant, l’Allemagne étant membre de la zone euro, sa situation économique et celle de ses voisins sont interdépendantes à un haut degré. Prétendre que l’euro est devenu un régime monétaire qui pénalise l’Allemagne au bénéfice des autres pays est une illusion2. Elle est pourtant relayée plus ou moins ouvertement par une partie de la classe politique et de la presse.

Le risque est clair: si cette thèse continue de se répandre, le malentendu pourrait un jour atteindre le point où le divorce devient inéluctable. C’est exactement ce qui s’est passé au Royaume-Uni. Jusqu’à ce que le gouvernement Cameron trouve un intérêt politique à faire de l’Europe le problème central, l’opinion publique n’y pensait pas trop, puis tout a changé avec le référendum de Brexit (graphe du haut).

L’Allemagne et son rapport à l’euro

Heureusement, il n’est pas question de référendum de ce type en Allemagne, l’opinion publique n’est pas eurosceptique et son soutien à l’euro s’est au contraire nettement accru au fil du temps (graphe).

Reste que le débat de politique économique mérite d’être examiné dans des termes qui s’éloignent des poncifs actuels. Pour cela, nous prenons un à un les mythes trop souvent véhiculés au sujet des politiques budgétaire et monétaire, des banques et du rapport de l’économie allemande à l’Europe.

L’Allemagne et la stimulation budgétaire

Le mythe

Il n’y a pas de meilleure politique budgétaire que de viser l’équilibre année après année (comme on l’a vu plus haut, la CDU considère le “schwarze Null” comme un fétiche). Assainir les finances publiques est à la portée de n’importe quel pays à condition de respecter scrupuleusement les règles qui s’y rapportent dans les traités ou la constitution. Ces règles ne doivent pas être amendées sous peine de causer une perte de crédibilité immédiate. Les sacrifices consentis pour une restriction budgétaire sont payés en retour puisqu’un pays vertueux a un meilleur rating et des taux d’intérêt plus bas. Il faut aussi considérer le “contre-mythe”, assez populaire hors d’Allemagne, qui prétend résoudre tous les problèmes, cycliques ou structurels, par la mise en place d’un large programme d’investissements publics.

La réalité

En 2019, l’Allemagne va ramener son ratio d’endettement public sous le seuil des 60% du PIB, seuil fixé dans le traité de Maastricht il y a près de trente ans! Ce ratio était monté au-delà de 80% en 2012 après la Grande Récession. Le désendettement est souvent présenté comme le résultat d’un mécanisme “vertueux” où l’on traque les dépenses improductives en vue d’améliorer les conditions d’activité et d’emploi, ce qui en retour réduit les déficits, etc. Dans les faits, la purge des finances publiques vient aussi d’un alourdissement de la pression fiscale.

En Allemagne, les impôts nets3 des ménages se sont accrus pour l’équivalent de 3% de leur revenu entre 2012 et 2019. Ceux qui critiquent l’orthodoxie budgétaire allemande font fausse route quand ils se focalisent sur les seules dépenses. Dans les faits, les dépenses publiques ont augmenté ces dernières années en ligne avec la croissance potentielle, suivant en cela les recommandations de la Commission européenne. Il est vrai toutefois que la structure décentralisée du pays (Etat, Länder, villes) peut être un frein pour mener à bien certains investissements. Les péripéties pour la construction et la mise en service du nouvel aéroport de Berlin, qui durent depuis dix ans, en sont l’exemple usuel.

Perspectives

L’affaiblissement marqué de la croissance économique depuis deux ans oblige à reconsidérer la conduite de la politique budgétaire en Allemagne. Il est difficile de comprendre pourquoi un pays ayant les moyens d’assouplir sa politique budgétaire, sans d’ailleurs compromettre le moins du monde sa solvabilité, se refuse à agir en ce sens. Le fétichisme des budgets équilibrés n’a pas de fondement économique4. Il est en train de devenir un point d’achoppement dans le champ politique. Le SPD (partenaire de la CDU dans la coalition au moment où nous écrivons) et ou les Verts sont manifestement plus ouverts à l’idée de stimulation. Dire si cela doit passer par un plan d’investissement, une baisse des taxes ou une revalorisation des pensions sera l’enjeu de la prochaine compétition électorale, normalement prévue à l’automne 2021.

En somme, on ne voit pas se dessiner dans l’immédiat un grand plan de relance en Allemagne, mais de nombreux paramètres – cyclique (stagnation), structurels (climat, automobile), politiques (prochaines élections, rapport de Berlin avec la BCE et la Commission), sociaux (lutte contre inégalités) – concourent à s’éloigner de la stricte orthodoxie qui était dominante ces dernières années.

L’Allemagne et la BCE

Le mythe

La BCE mène une politique de taux et d’expansion du bilan dans le seul but de solvabiliser les États surendettés, l’Italie au premier chef. Cette politique bouleverse la hiérarchie des rendements au détriment des ménages allemands, en particulier des épargnants qui se trouvent avec un revenu inférieur à ce qu’ils avaient anticipé. Par ailleurs, les taux bas encouragent la formation d’une bulle immobilière, ce qui accroît les dépenses de logements et pose un risque de stabilité financière à long terme. En un mot comme en cent, la BCE agit contre l’intérêt des Allemands.

La réalité

Allemagne : comptes financiers des agents

Dans une précédente note5, nous avons examiné dans le détail les critiques de la BCE. N’y revenons pas sauf en ce qui concerne l’accusation d’exproprier les épargnants au profit des étrangers, car cela touche au degré de confiance ou défiance que l’opinion exprime sur la BCE. Par définition, il ne peut y avoir d’actif financier sans passif. Démoniser la dette ne peut changer cette réalité comptable. Selon les comptes financiers, l’épargne des ménages apparaît comme la contrepartie pour l’essentiel de leur dette hypothécaire et de la dette publique allemande (graphe). Une politique de taux bas modifie les flux d’intérêt principalement à l’intérieur du pays mais, en aucun cas, ce n’est un transfert vers l’étranger. S’il y a des “gagnants” et des “perdants” avec la politique de la BCE, les uns ne sont pas tous en Italie et les autres tous en Allemagne (ou en Grèce). Le gouvernement allemand pourrait corriger cet effet induit de la politique de taux bas, s’il le juge indésirable, en augmentant les transferts aux ménages pour compenser leur perte sur les revenus d’intérêt – mais cela supposerait de revoir ses principes budgétaires (supra).

Perspectives

Le phénomène des taux bas est global et apparaît durable. La BCE y contribue mais ne saurait en être tenue pour seule responsable. Il est illusoire de penser que la zone euro pourrait y échapper en menant une politique monétaire restrictive, surtout si la politique budgétaire reste également trop resserrée (elle l’est sans conteste au regard des autres pays développés). Il est heureux que, sur le mythe de l’expropriation des épargnants, Isabel Schnabel qui sera bientôt la représentante allemande au Directoire de la BCE ait exprimé sans ambiguïté des vues absolument opposées (image). Les tensions au sein du Conseil des Gouverneurs sont sans doute amenées à baisser.

Une nouvelle voix allemande au Board de la BCE

L’Allemagne et l’union bancaire

Le mythe

Les banques des pays périphériques sont gorgées de dette souveraine de leur pays de résidence et ne survivent artificiellement que par les injections de liquidité de la BCE et sa politique de taux négatif. Pour décourager les banques de détenir de la dette publique, qui ne doit nullement être considérée comme un actif sans risque (sauf en Allemagne), il faut relever les exigences en capital. Cela forcera les banques à assainir leur bilan. Cela fait, il deviendra évident qu’il n’est pas nécessaire de créer un système européen de garantie des dépôts.

La réalité

De 2010 à 2015, la zone euro a connu plusieurs épisodes de crise où le risque souverain et le risque bancaire s’alimentaient l’un l’autre, le plus dramatique atteint en 2012 jusqu’au whatever-it-takes de Mario Draghi. Dans tous les cas, le fait que le secteur bancaire sous pression détenait de la dette de son propre pays a été un facteur stabilisant qui a permis de mettre fin à la crise. Forcer les banques à se débarrasser de leur portefeuille de dette nationale aurait sûrement l’effet inverse, celui de déclencher une spirale négative – pour quel gain, on ne sait? Il est souhaitable que l’exposition des banques ne soit pas concentrée sur un seul type d’actif et, idéalement, qu’il y ait davantage d’exposition transfrontalière6.

UEM : comptes de résultat des banques

Sans nier la faiblesse de certaines banques dans les pays périphériques, la situation du secteur bancaire allemand est loin d’être parfaite. Selon les données de la BCE, les banques allemandes ont des coûts de fonctionnement trop élevés par rapport à leurs revenus et un degré de concentration sous-optimal (graphe). Dans un rapport récent, la BCE a évalué un panel de banques européennes et conclut que la part des “underperformers” est plus grande en Allemagne qu’ailleurs en zone euro, tant en nombre d’établissements concernés que de total des actifs7. Il est facile d’incriminer les taux négatifs pour ces résultats médiocres, mais les causes principales sont ailleurs8.

Perspectives

Le secteur bancaire allemand a une structure complexe, fragmentée et affiche une faible rentabilité. Il bénéficie implicitement d’une large garantie de l’Etat – ce qui amène à relativiser le faible taux d’endettement des administrations publiques. Il est peu probable qu’il échappe indéfiniment au mouvement de consolidation global du secteur. L’union bancaire est un des grands chantiers de gains en efficacité de la zone euro mais, après des avancées en termes de supervision, peu de progrès ont été réalisés touchant à la garantie des dépôts du fait du veto allemand. Cette position a un peu évolué ces derniers temps à l’initiative de l’actuel (au moment où nous écrivons) ministre des Finances allemand. Même si cela n’engage pas toute la coalition, c’est le signe que certains officiels sont désormais conscients qu’il y a un intérêt à encourager la consolidation du secteur.

L’Allemagne et l’Europe

Le mythe

De tous les membres de l’UE, l’Allemagne est le pays le plus compétitif, le mieux intégré à l’économie globale, spécialisé sur les segments à haute valeur ajoutée, avec une tradition bien établie de dialogue social, sans cesse appelé à la rescousse quand il y a une crise pour financer les plans d’aide. Il n’est donc pas étonnant que la croissance économique ait surperformé celle des pays voisins ces dernières années.

La réalité

A en croire ce mythe, l’Allemagne n’aurait presque rien à gagner à l’Europe. En fait, il est admis que la fixation de son taux de change d’entrée dans l’euro en 1999 a été avantageuse. La monnaie unique a de surcroît éliminé le risque de dévaluation compétitive par ses voisins. Quant à la surperformance, elle est toute relative. Sur les 25 dernières années, la croissance annuelle moyenne du PIB réel n’a dépassé celle du reste de la zone euro que dix fois, surtout après 2010. Depuis deux ans, l’Allemagne est repassée sous la moyenne européenne. Après la Grande Récession, le pays a eu deux grands atouts:

  1. un statut de “safe haven” car le risque d’éclatement de l’euro était perçu comme très élevé;
  2. une forte exposition à la demande hors zone euro, en particulier en Asie.

Investissements incorporels

Le risque d’éclatement de l’euro paraît désormais à peu près nul. Même les eurosceptiques à la Salvini et Le Pen n’en font plus un article de leur crédo. Quant à l’exposition au moteur extérieur, c’est un avantage qui va diminuant du fait du freinage et de la montée en gamme de l’économie chinoise. A l’opposé, la hausse de l’incertitude commerciale (protectionnisme, Brexit) fragilise spécialement l’Allemagne. Son affaiblissement depuis 2018 a surtout été l’occasion de pointer du doigt d’autres faiblesses telles que le surdimensionnement de l’industrie automobile ou la relative faiblesse de l’investissement dans les nouvelles technologies (graphe). L’Allemagne reste fondamentalement une économie solide, il n’y a pas de doute là-dessus, mais son “modèle de croissance” n’est pas à toute épreuve.

Perspectives

On ne change pas la structure productive d’un pays d’un coup de baguette magique et on ne peut corriger totalement ses défauts en ajustant les choix de politique économique. A horizon visible, l’Allemagne va rester une économie industrielle tournée vers l’exportation. L’assouplissement de la politique budgétaire serait bienvenu pour s’assurer que la demande intérieure ne flanche pas à court terme et pour faciliter certaines transitions à moyen terme (filière automobile, mix énergétique).

Face à ces défis, qui sont communs à toute la zone euro, il va de soi que l’Allemagne n’a aucun intérêt à tenter l’aventure solitaire, à l’instar du Royaume-Uni. De manière un peu paradoxale, la faiblesse récente de l’Allemagne est peut-être un avantage pour améliorer l’efficacité de l’Europe. L’apaisement du débat touchant la BCE – l’un des objectifs premiers de Christine Lagarde selon toute évidence – et les quelques signes (timides) d’ouverture sur l’union bancaire et la politique budgétaire en Allemagne illustrent combien les pays de l’euro sont interdépendants. Cela impose de facto des formes de mutualisation et de solidarité. Les traduire en acte ou en institutions peut prendre du temps, mais la direction ne fait guère de doute.

 

Sources : twitter, BCE, IPSOS, Eurobarometer, Thomson Reuters, Oddo BHF Securities


1. Voir Flash éco du 26 novembre 2019: “A propos de la non-récession allemande“.
2. Pour une réfutation bien étayée, voir Fratzscher (2018), “The Germany Illusion – Between Economic Euphoria and Despair”, Oxford Univ. Press
3. Mesurés comme la différence entre impôts payés et bénéfices sociaux monétaires reçus (à l’exclusion des bénéfices en nature).
4. Voir Banchard & Ubide (2019), “Why Critics of a More Relaxed Attitude on Public Debt Are Wrong”, PIIE
5. Voir notre Flash éco du 10 octobre 2019 : “BCE : critique de la critique“.
6. Voir l’ouvrage du think tank Bruegel (2019), “Braver, Greener, Fairer – Memos to the EU leadership 2019-2024”
7. Voir Andreeva & al. (2019), “Euro area bank profitability: where can consolidation help?”, ECB Financial Stability Review
8. Voir Coleman & Stebunovs (2019), “Do Negative Interest Rates Explain Low Profitability of European Banks?”, FEDS notes

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