Par Anthony Bailly et Vincent Iméneuraët, Gestionnaires actions européennes

 

Évolution du marché sur le mois

ROTHSCHILD AM - Anthony BaillyAnthony Bailly

Après avoir prolongé l’euphorie du mois de juillet (+2,5% entre le 29/07/2022 et le 16/08/2022 pour l’Eurostoxx dividendes réinvestis) (1)), les marchés se sont largement repliés par la suite en amont, puis lors de la réunion de Jackson Hole sur la fin du mois (-7,3% entre le 16/08/2022 et le 31/08/2022 pour l’Eurostoxx dividendes réinvestis) (2)). Au final, en août, l’Eurostoxx dividendes réinvestis reculait de -5,0% sur le mois alors que le S&P 500 perdait, lui, -4,1% (2) (en dollars). Si le rally (3) estival avait été porté par l’espoir d’un pivot de la Fed, Jerome Powell et ses pairs ont, en réaffirmant le maintien du resserrement des politiques monétaires, ramené les investisseurs à la priorité actuelle du mandat des banques centrales, à savoir le maintien des prix, et donc la lutte contre l’inflation.

ROTHSCHILD AM - Vincent IméneuraëtVincent Iméneuraët

Les inquiétudes au sujet de cette dernière ont été particulièrement vives en Europe, où la crise énergétique franchissait un nouveau pas. La sécheresse historique qui a touché le continent, puis l’annonce d’une nouvelle suspension des exportations de gaz russe via Nord Stream 1 ont exacerbé les tensions, et poussé les prix du gaz et de l’électricité à des niveaux records: le prix du mégawattheure atteignait quasiment 1 000€ en Allemagne (4) tandis que le prix du gaz européen Flirtait avec les 350€ le MWh (4). Ces éléments, outre leur aspect prohibitif et leur impact direct sur l’économie, dessinaient les perspectives d’une inflation plus élevée pour l’Europe que pour le reste du monde, et repoussaient inexorablement son pic au sein du vieux continent. Le CPI en Zone euro atteignait d’ailleurs un nouveau record à 9,1% (vs. 8,9% le mois précédent (2)), poussé par les prix de l’alimentation, des biens industriels (hors énergie) et des services; ce qui témoignait d’une diffusion inquiétante de la hausse des prix à l’ensemble de l’économie. Le PMI (5) composite de la Zone euro continuait, lui, de se dégrader à 48,9 (vs. 49,4 le mois précédent (2)) avec des composantes services et manufacturier, toutes les deux sous le niveau de 50.

Aux États-Unis, les nouvelles étaient plus rassurantes, avec un marché de l’emploi extrêmement solide (528k emplois créés contre 250k attendus (3)), une révision à la hausse du PIB du 2ème trimestre (de -0,9% en rythme trimestriel à -0,6% (2)), et une inflation en baisse, inférieure aux attentes (8,5% en juillet contre 9,1% en juin et 8,7% attendu (2)), et ayant donc possiblement passé son pic. Par ailleurs, les indices ISM manufacturier et non manufacturier, ressortis à 52,8 et 56,7 contre 52,1 et 53,9(2) attendus, confirmaient la résilience de l’économie américaine, où seul le marché immobilier montrait de vrais signes d’affaiblissement (baisse des mises en chantiers de -9,6% et recul des ventes de nouvelles maisons de -12,6% (6).

La reprise chinoise tarde, elle, à se matérialiser: la politique zéro-Covid continue de restreindre la mobilité, tandis que la sécheresse générait des pénuries d’électricité et pénalisait des régions clés de la production chinoise. Les données macroéconomiques se dégradaient donc (production industrielle à 3,8% vs. 3,9% le mois précédent, vente aux détails à 2,7% contre 3,1% et investissements à 5,7% contre 6,1%) (7); tout comme l’indice PMI Caixin Manufacturier (de 51,7 pour les données du 1er juillet à 50,4 le 1er août et 49,5 le 1er septembre) (8). Les autorités n’hésitaient cependant pas à soutenir l’économie, avec une baisse des taux de prêts hypothécaires pour la seconde fois cette année de la part de la PBoC (9), et des annonces de soutien par le Conseil d’État chinois d’une valeur totale de 800 milliards de yuans (~120 milliards de dollars).

S’agissant des taux d’intérêt, ils reprenaient nettement leur marche en avant, après le repli du mois de juillet: le taux 10 ans américain terminait à 3,2% en hausse de 55 points de base (pdb) sur le mois, tandis que le Bund (10) gagnait 72 pdb pour atteindre 1,53% le 31 août 2022. Ces hausses, qui se sont faites quasi exclusivement via la hausse des taux réels, ont profité au style Value (11), qui ne baissait que de -3% sur le mois, alors que le style Croissance (12) perdait, lui, -7,2%; ce qui ramène la surperformance de la Value sur la Croissance à +6,6% (7) depuis le début de l’année.

Au niveau microéconomique, les entreprises ont confirmé une saison des publications du deuxième trimestre d’excellente facture, notamment en Europe, ce qui a conduit à de nouvelles révisions à la hausse des bénéfices par actions (BPA), désormais attendus à +18,8% pour le Stoxx Europe 600 (+5,7% ex-commodities) et +2,9% pour 2023 (+9,7% ex-commodities) (13). Même si le ton est apparu légèrement moins positif sur les perspectives, l’optimisme restait de mise, notamment sur la vigueur de la demande et même les marges, venant ainsi contredire l’affaiblissement des soft (14) et hard datas (14) macroéconomiques en Europe.

Performance & positionnement du fonds

Dans ce contexte compliqué pour les marchés, R-co Conviction Equity Value Euro, en baisse de -3,1% (7) sur le mois d’août, a surperformé son indice de référence (15) de +1,9% (+1,2% depuis le début de l’année)(7); principalement du fait de l’effet allocation, qui reflète la corrélation forte et maintes fois évoquée entre la hausse des taux et la surperformance de la Value. À l’exacte inverse du mois précédent, le fonds a bénéficié à la fois de la surperformance de nos principales pondérations (banques et énergie), mais aussi de la sous-performance d’une de nos principales sous-pondérations (technologie). S’agissant de la sélection de titres, nous noterons la très belle performance de TechnipEnergies (+8,2%) (8) en raison de son exposition à la thématique gazière; alors qu’à l’inverse, Sanofi a dû abandonner sa belle performance de l’année (-15,5% sur le mois d’août, et -5,2% depuis le début de l’année) (8) en raison des incertitudes judicaires autour du médicament Zantac.

Nous avions choisi durant la deuxième partie du mois de juin de renforcer notre pilier défensif au détriment des valeurs cycliques, en raison de la dégradation des données macroéconomiques et du niveau élevé d’incertitudes (notamment la crise énergétique en Europe). Nous n’avons pas cherché depuis lors à renforcer la cyclicité du portefeuille en raison:

  1. de soft data qui ont continué de se détériorer;
  2. de l’ inflation qui se veut persistante pour l’Europe;
  3. du renforcement de la crise énergétique, considérant, comme nous l’avions expliqué le mois dernier, le rally de l’été comme étant un faux signal.

Nous gardons une vue relativement prudente sur l’environnement macroéconomique pour les semaines et mois à venir, conscients que les incertitudes ont eu tendance à s’accroître sur la fin de l’été. Toutefois, la valorisation relative des valeurs cycliques par rapport aux valeurs défensives a touché un point bas historique, ce qui nous incite à ne pas accroître le poids de notre pilier défensif. Si la dégradation des PMI se poursuit et que les cours des valeurs cycliques sont de nouveau impactés, nous pourrions être amenés au cours des mois à venir à réinvestir sur les titres les plus touchés.

Nous avons cependant conservé deux biais cycliques marqués à travers les valeurs bancaires et l’énergie, et ce, pour deux motifs communs:

  1. les ratios de valorisation restent sur des points bas historiques;
  2. les BPA offrent encore un large potentiel d’appréciation sur les trimestres à venir (via la hausse des taux d’intérêt pour les banques, et via des prix du gaz et du pétrole qui devraient rester sur des niveaux supérieurs à ceux intégrés dans les modèles des analystes, en ce qui concerne l’énergie).

Par ailleurs, nous continuons de considérer que le secteur de l’énergie présente, exceptionnellement, des caractéristiques défensives dans le contexte géopolitique actuel. Le message envoyé par l’OPEP au début du mois de septembre, en décidant de couper sa production pour la première fois depuis 2 ans, nous conforte également dans cette position.

S’agissant des ajustements effectués sur le portefeuille, nous avons profité du repli de Sanofi pour renforcer notre position, considérant qu’avec une perte de 22 milliards d’euros de capitalisation (16), le marché avait déjà intégré le pire des scénarii en matière d’indemnisation. Nous avons écrêté certaines valeurs financières ou énergétiques (Axa : +4,8%, Technip Energies : +8,2%) (17) suite à leur bonne performance sur le mois d’août, pour rééquilibrer le pilier défensif, en privilégiant une exposition internationale via ABInBev. Enfin, nous avons soldé notre position dans Telecom Italia en raison des incertitudes politiques nationales et de son manque de diversification géographique, au profit de Deutsche Telekom, dont l’exposition américaine nous permettait d’ajuster au mieux notre profil de risque.

2022.09.15.PerformanceSources : Rothschild & Co Asset Management Europe, 31/08/2022.

 

Rappel : conférence le jeudi 15 à Genève

Achevé de rédiger le 7 septembre 2022

(1) Source : Bloomberg – 16/08/2022.
(2) Source : Bloomberg – 31/08/2022.
(3) Mouvement spéculatif de hausse prononcée mais éphémère d’un titre, d’un marché ou d’un type de placement dans une configuration de marché baissier.
(4) Source : Bloomberg – Août 2022.
(5) Le PMI (Purchasing Manager’s Index), encore appelé indice des directeurs d’achat, est un indicateur reflétant la confiance des directeurs d’achat dans un secteur d’activité. Supérieur à 50 il exprime une expansion de l’activité, inférieur à 50, une contraction. L’indice composite regroupe les secteurs manufacturiers et les secteurs des services.
(6) Source : Exane – Août 2022.
(7) Source : Bloomberg – 31/08/2022.
(8) Source : Bloomberg – 01/09/2022.
(9) The People’s Bank of China (Banque populaire de Chine).
(10) Taux de rendement de l’Obligation Allemagne 10 ans.
(11) Stratégie Value : On parle de stratégie “Value” lorsque celle-ci recherche des sociétés sous-évaluées par le marché à un instant donné, c’est-à-dire dont la valorisation boursière est inférieure à ce qu’elle devrait être au regard des résultats et de la valeur des actifs de l’entreprise. Les investisseurs “value” sélectionnent des titres présentant des ratios cours/valeur comptable faibles ou des rendements de dividendes élevés.
(12) Style Croissance : L’investisseur privilégiant le style “Croissance” se focalise principalement sur le potentiel de croissance des bénéfices des sociétés en espérant que la croissance du chiffre d’affaires et des résultats soit supérieure à celle de son secteur ou à la moyenne du marché.
(13) Source : Goldman Sachs Europe, Weekly kickstart – 02/09/2022.
(14) Les hard data se définissent par des données macro brutes qui viennent refléter des statistiques réelles et passées (exemple – constatation des chiffres de PIB), alors que les soft data correspondent à des données issues de sondages effectués de façon récurrentes, et qui cherchent à avoir un aspect prospectif et essayent de dessiner des tendances à venir en évaluant des opinions ou des niveaux de confiance, comme celle des entreprises (PMI) ou des ménages.
(15) Euro Stoxx ® NR.
(16) Source : Bloomberg, Exane – 11/08/2022. (17) Source : Source : Bloomberg, 31/08/2022.

Les chiffres cités ont trait aux mois écoulés. Les performances passées ne sont pas un indicateur fiable des performances futures, et ne sont pas constantes dans le temps. Performances calculées en euros et nettes dividendes réinvestis. Les informations contenues dans ce document ne constituent pas un conseil en placement, un conseil fiscal, une recommandation ou un conseil en investissement de la part de Rothschild & Co Asset Management Europe.

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