Olivier de Berranger, CIO, La Financière de l’Echiquier

Autrement dit, cela signifie qu’il est plus coûteux pour une banque de détenir des obligations émises par l’Etat allemand que de déposer ses liquidités auprès de la BCE. Ceci traduit d’abord une réelle pénurie d’actifs notés AAA, mais reflète surtout des anticipations de taux toujours plus basses de la part des investisseurs. Alors que le 10 ans allemand avoisine les -0,40% et que son homologue américain a chuté sous la barre des 2% pour la première fois depuis 2016, la question est de savoir si les taux peuvent aller encore plus bas.

Côté américain, cela peut paraître évident, le taux à 10 ans étant encore bien supérieur à ses plus bas historiques (1,36% mi-2016). Toutefois, le taux directeur de la Réserve fédérale était alors compris entre 0,25 et 0,50%; il est aujourd’hui entre 2,25 et 2,50%. Même en adhérant au scénario des marchés, qui anticipent jusqu’à trois baisses de taux par la Fed cette année, cela ne ramène le taux directeur que dans une fourchette d’1,50 à 1,75%. Par ailleurs, lorsque l’on observe historiquement les périodes où, comme aujourd’hui, le taux à 10 ans est passé nettement sous le taux directeur de la Fed (1989 et 2001), on s’aperçoit que le 10 ans s’est stabilisé lorsque la banque centrale a commencé à baisser ses taux. A court terme, les taux longs américains peuvent donc encore baisser. Mais leurs niveaux actuels anticipent déjà une grande part de l’action à venir de la Fed – et peut-être même davantage – et au regard de l’histoire, il semble probable qu’ils n’iront pas beaucoup plus bas dès lors que le conseil des gouverneurs aura acté la première baisse de taux.

En Europe, l’analyse est plus complexe, notamment parce que la situation est inédite: les taux européens sont sur leurs plus bas historiques, et le passage du 10 ans allemand sous le taux de dépôt de la BCE est une première. Avec la nomination à la succession de Mario Draghi de Christine Lagarde, perçue comme une adepte des politiques accommodantes, il semble évident que la BCE abaissera son taux de dépôt dans les prochains mois. Une hypothèse appuyée par les différentes déclarations ou propos rapportés des membres de la BCE. Alors que les conditions macroéconomiques sont toujours moroses et que les anticipations d’inflation repartent à la baisse, l’incertitude porte davantage sur le timing (dès la fin du mois de juillet ou à l’automne), et sur l’ampleur (10 ou 20 points de base), que sur la réalisation même de ce mouvement. Ce dernier devrait être couplé à des mesures vouées à limiter l’impact néfaste des taux négatifs sur l’industrie bancaire. De plus, bien que probablement plus éloigné dans le temps, un scénario de relance de ses programmes de rachat d’actifs par la BCE gagne chaque semaine en crédibilité. Même si, comme aux Etats-Unis, les niveaux actuels intègrent une bonne partie des décisions à venir de politique monétaire, il apparaît dès lors probable que les taux des pays de la zone euro diminuent davantage. Le 10 ans allemand pourrait, par exemple, rejoindre le 10 ans suisse (-0,65%).

Au sein d’un portefeuille, bien qu’une bonne partie du chemin ait déjà été faite, les obligations gouvernementales des pays «cœur» conservent du potentiel. A des fins de diversification, il apparaît néanmoins intéressant de regarder l’Europe périphérique (l’Italie notamment), qui conserve un potentiel de réduction du spread (écart avec les taux «cœur»), ainsi que les obligations des pays émergents, dont le portage reste nettement positif, et qui devraient profiter des baisses de taux de la Fed et de la BCE, ainsi que d’un probable recul du dollar.

 

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