Par Sean Markowicz, CFA – Stratégiste

 

Nos recherches ont montré qu’au cours des vingt dernières années, entre 34 et 84% de l’univers obligataire d’entreprises américaines Investment Grade ont surperformé l’indice du marché chaque année, ce qui illustre le potentiel de valeur ajoutée par la sélection des titres, quel que soit l’environnement économique.

De plus, nous avons constaté que le pourcentage d’obligations surperformant le marché était inversement proportionnel à ses rendements excédentaires (rendements supérieurs à ceux des bons du Trésor comparables). En d’autres termes, lorsque le crédit a surperformé les bons du Trésor, moins d’obligations ont fait mieux que l’ensemble de leur marché. En revanche, lorsque le crédit a sous-performé (un environnement sans risque), davantage d’obligations ont battu le marché (voir ci-dessous).

C’est intuitif. Les indices obligataires pondèrent les composantes en fonction de la valeur sur le marché de leur dette. Les entreprises les plus endettées ont les plus grandes pondérations. Lorsque les marchés du crédit sont sous pression, ces émetteurs sont souvent les plus touchés. Cela entraîne une baisse des rendements globaux des indices dans le processus. La possibilité d’adopter une approche plus souple dans la sélection des titres peut parfois éviter une exposition potentiellement indésirable à ces sociétés très endettées.

La dispersion des rendements est importante

Rendement annuel excédentaire, en % (*)
Les performances passes ne préjugent pas des performances futures et peuvent ne pas se répeter.
Source : ICE et Schroders. Données jusqu’au 31 décembre 2018.

Une approche sélective du crédit sera essentielle pour protéger le capital à l’approche de la fin du cycle économique. En particulier, la taille croissante du marché des obligations d’entreprises notées BBB, le niveau le plus bas de la dette des Investment Grade, suscite des inquiétudes croissantes.

Le risque est qu’une grande partie de ce segment soit déclassée en High Yield lors de la prochaine récession. De nombreux investisseurs seraient alors contraints de vendre ces “anges déchus” lorsqu’ils sortiront de leur indice obligataire Investment Grade respectif. Toutefois, ce moment est généralement le plus défavorable, car il coïncide avec le pic des écarts de crédit et le creux des prix des obligations, ce qui entraîne la perte cristallisée la plus élevée. Les prix rebondissent généralement un peu après la fin de la période de vente forcée. Par conséquent, toute flexibilité pour vendre avant un déclassement ou de tenir bon par la suite pourrait créer de meilleures performances. Cette flexibilité peut également aider les investisseurs à atténuer les pertes lors d’une baisse du marché.

Les rendements affichés peuvent être trompeurs

Yield to worst Investment Grade américain
Source : ICE et Schroders. Données jusqu’au 31 octobre 2019. Notes : US IG = ICE BofAML Indice des entreprises américaines. La ligne verte représente la droite de meilleur ajustement. Nous avons utilisé le rendement au pire (Yield to worst) comme une approximation du potentiel de revenu, étant donné qu’il prend en compte le gain ou la perte en capital supplémentaire résultant de la vente au pair d’une obligation à l’approche de l’échéance.

Il est facile de tomber dans le piège qui consiste à penser qu’à mesure que les rendements des indices ont baissé, les espoirs de gains se sont également évaporés. Pourtant, la vérité est que les investisseurs doivent regarder sous la surface pour saisir un potentiel de rendement plus élevé.

Par exemple, à l’heure actuelle, les investisseurs peuvent obtenir un rendement de 2,9% en achetant le marché américain des Investment Grade. Cependant, 45% des composantes de l’indice se négocient à un rendement plus élevé. Il existe une grande variation des taux offerts aux investisseurs pour un niveau donné de risque de taux d’intérêt, même lorsqu’ils sont ajustés en fonction de la notation de crédit. Les deux graphiques ci-dessous montrent la distribution des rendements pour les obligations agrégées du marché et les obligations notées A, respectivement.

Les sources de rendement sont dispersées dans l’univers du crédit, même sur les marchés du crédit de meilleure qualité

Pour les obligations à 5 ans notées A, il est possible d’obtenir un rendement compris entre 2 % et 3,5 %, le rendement moyen du marché à 5 ans noté A étant de 2,5 %. Cette dispersion signifie que, grâce à une sélection rigoureuse, il est possible d’obtenir un revenu plus élevé que celui qui serait obtenu par un simple achat sur le marché. Il est vrai que si une obligation a un rendement plus élevé, c’est généralement parce que le marché a une vision plus sombre de ses perspectives que l’ensemble du marché, mais pas toujours.

Les obligations ayant une liquidité relativement faible ou une taille d’émission plus petite peuvent également rendre une obligation moins attrayante pour certains investisseurs et donner lieu à un rendement plus élevé sans augmentation correspondante du risque de crédit.

La recherche fondamentale est essentielle pour identifier les obligations mal évaluées et éviter celles qui s’avèrent bon marché pour de bonnes raisons. Une approche sélective, au sein d’un portefeuille très diversifié, peut permettre de tirer parti de toute la gamme des options de revenu et potentiellement générer un résultat plus satisfaisant pour les investisseurs.

Conclusion

Yield to worst entreprises américaines notées A
Source : ICE et Schroders. Données jusqu’au 31 décembre 2019. Notes : US A = ICE BofAML US indice des entreprises américaines notées A. La ligne verte représente la droite de meilleur ajustement.

Les faibles rendements ont poussé les investisseurs à recourir à des placements plus risqués pour compenser le manque à gagner sur les perspectives de rémunération. Toutefois, s’emparer de ces papiers peut ne pas être une bonne stratégie d’investissement, car cela peut exposer les investisseurs à des risques importants de baisse. Notre analyse suggère que de meilleurs résultats sont possibles sans opter pour une allocation structurelle à des crédits de moindre qualité.

Tout au long du cycle économique, les rendements des différents segments de l’univers du crédit et au sein de ceux-ci peuvent diverger considérablement.

Les investisseurs qui ont la possibilité de modifier leur allocation d’actifs et leur sélection de titres au fil du temps peuvent exploiter ce phénomène pour améliorer le rendement des portefeuilles tout en atténuant les risques de baisse.

 


(*) Notes : US IG = ICE BofA Indice des entreprises américaines. Le pourcentage d’obligations affichant une surperformance est calculé comme le rendement excédentaire des des obligations par rapport au rendement excédentaire de l’indice. Pour des raisons d’échelle, nous excluons la crise financière dans laquelle le rendement excédentaire de 2008 était de -21 % et la surperformance des actions était de 58 %, l’excédent de 2009 était de 23,5 % et la surperformance des actions était de 49 %.

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