Par Charles-Henry Monchau, CFA, CMT, CAIA – CIO de FlowBank

 

Introduction

Au moment où nous écrivons ces lignes, le Bitcoin se négocie au-dessus des 15,000 dollars, soit une capitalisation d’environ 200 milliards de dollars.

Malgré (ou à cause) de son ascension parabolique, le Bitcoin reste très controversé, la grande majorité des investisseurs préférant l’ignorer. Le Bitcoin est-il une bulle spéculative qui peut éclater à tout moment? A contrario, est-ce que les investisseurs sous-estiment le potentiel de hausse du Bitcoin du fait de sa rareté?

«Ce qui est rare est cher»

Au sens économique du terme, la rareté exprime le fait qu’une ressource ou un actif est produit en quantité limitée. C’est le cas par exemple des pièces de collections ou de l’or.

Le Bitcoin est le premier actif numérique qui ne peut pas être copié, dupliqué, piraté ou falsifié. Lors du lancement du Bitcoin en 2009, son ou ses développeurs ont stipulé dans le protocole que la production de bitcoin serait un jour plafonnée à 21 millions. A noter que l’offre actuelle est d’environ 18.5 millions et que la production de nouveaux Bitcoin diminue de moitié environ tous les quatre ans («le halving» tel que décrit dans le tableau ci-dessous).

Ainsi, plus de 85% des Bitcoin ont déjà été produit (à travers un processus connu sous le nom de «mining») et le tout dernier Bitcoin-soit le 21 millionième-devrait être généré en 2140. À partir de là, l’offre de Bitcoin sera plafonnée à tout jamais et pourra même diminuer si certains détenteurs de Bitcoin perdent leurs clés privées.

Le Bitcoin est donc le premier actif «rare» pouvant être transféré de manière numérique. Cette rareté numérique a sûrement une valeur. Mais est-il seulement possible de l’estimer?

Le modèle “Stock-to-Flow”

En termes simples, le modèle Stock to Flow (SF) est un moyen de mesurer la rareté (ou abondance) d’une matière première. Il s’agit du montant total des réserves d’une ressource (le «Stock») divisé par sa production annuelle («Flow»).

Le «Stock-to-Flow» mesure donc l’offre marginale annuelle par rapport aux réserves existantes. Plus ce ratio est élevé, moins il y a de renouvellement de l’offre et donc plus la ressource ou l’actif en question peut être considéré comme «rare».

Ce modèle est généralement appliqué aux métaux précieux, tel que l’or. Ainsi, le World Gold Council estiment les réserves actuelles de l’or (le «Stock») à environ 190,000 tonnes. Le «Flow» correspond à la quantité d’or extraite chaque année, soit environ 3,200 tonnes.

En divisant l’offre totale de 190,000 tonnes par 3,200, nous obtenons un ratio de ~59. Cela nous indique qu’au rythme de production actuel, il faudrait environ 59 ans pour extraire 190,000 tonnes d’or.

L’argent vient ensuite avec un SF de 22. Par contre, le palladium et le platine ont un SF à peine supérieur à 1. Le stock existant est généralement égal ou inférieur à la production annuelle, cette dernière devenant dès lors un facteur déterminant.

A noter que les biens de consommation courante et les métaux industriels présentent peu ou pas de caractéristiques de rareté–ce qui explique un ratio «stock-to-flow» encore plus faible que le Palladium et le Platine.

Le “Stock to Flow” et le Bitcoin

Etant donné les propriétés uniques du Bitcoin (par exemple une offre limitée dans le temps), le modèle du stock-to-flow semble pouvoir s’appliquer au Bitcoin de la même manière que sur les métaux précieux.

En effet, tout comme l’or ou l’argent, le Bitcoin jouit d’un effet de rareté du fait d’une offre limitée dans le temps et de coûts de production relativement élevés. En outre, sur la base du processus de «halving» tel que défini dans le protocole, l’offre marginale est réduite de moitié tous les 210,000 blocs, soit environ tous les quatre ans.

Le Bitcoin a actuellement un «Stock» d’environ 18 500 000 jetons et un «Flow» de 0,33 million / an, ce qui nous donne un SF est de 55,9. Avant le «halving» de mai 2020, le SF du Bitcoin était de 25. Il était encore plus bas y a quelques années mais devrait fortement augmenter dans les années à venir. En termes de rareté, le Bitcoin est déjà comparable à l’or, comme le montre le graphique ci-dessous. Mais au fil du temps, le Bitcoin deviendra une ressource encore plus rare que l’or.

 

 Le «Stock-to-Flow» et la valeur d’un actif

«Plan B», un investisseur institutionnel néerlandais, a émis l’hypothèse que la rareté, telle que mesurée par SF, a un lien de cause à effet sur la valeur d’un actif. Comme démontré par le tableau précédent, les capitalisations des métaux avec un SF élevé sont nettement plus élevées. Sur cette base, «Plan B» a construit un modèle statistique sur l’or, l’argent et le Bitcoin. Leurs travaux ont été repris par la Bayern LB Research (cf graphique ci-dessous). Une régression linéaire sur ces données démontre une relation statistiquement significative entre SF et la valeur de ces actifs avec un coefficient de détermination de 95%. En termes simples, il existe une très forte probabilité que plus une ressource est rare, plus sa valeur est élevée.

Il est très intéressant de constater que l’or et l’argent, deux ressources très différentes des actifs numériques, s’inscrivent sur la même ligne de régression que le Bitcoin, ce qui renforce la robustesse du modèle. A noter qu’au plus haut du marché haussier en décembre 2017, le SF du Bitcoin était d’environ 26 pour une capitalisation de 230 milliards de dollars, soit une relation très proche de celle de l’argent. Comme le montre le graphique, le SF et la valeur du Bitcoin varient avec le temps. Plus le SF est élevé, plus le Bitcoin est élevé.

Un autre graphique (cf. ci-dessous) montre la relation historique entre la moyenne mobile sur 365 jours du SF du Bitcoin et son prix. La distance dans le temps qui nous sépare du prochain «halving» est représentée par des couleurs (voir la légende sur l’axe vertical). Pour évaluer le prix du Bitcoin, le modèle suggère d’utiliser la moyenne à 365 jours du ratio SF.

Ainsi, la capitalisation estimée du Bitcoin après le «halving» de mai 2020 est de 1,000 milliards de dollars, soit un prix du Bitcoin de 55,000 dollars. Le même modèle prédit que le prix du Bitcoin devrait atteindre $100,000 d’ici la fin de 2021 (!).

Quels sont les facteurs qui pourraient provoquer une telle envolée du prix? Pour les plus optimistes, le Bitcoin devrait progressivement acquérir un statut d’«or digital», suscitant l’intérêt des investisseurs tournés vers les valeurs refuges mais aussi ceux basés dans des pays à taux d’intérêt négatif (Europe, Japon, etc.), les épargnants subissant une dévaluation massive de leur monnaie domestique (Venezuela, Iran, etc.) mais aussi les investisseurs privés et institutionnels dont l’exposition au Bitcoin est pour l’instant quasi nulle.

Le Bitcoin pourrait non seulement tenir son rôle d’unité de réserve mais aussi devenir un moyen de paiement. Comme nous l’avons vu récemment, des sociétés telles que Square ou Paypal accumulent des Bitcoin et permettent désormais à leurs clients de stocker, acheter et vendre des crypto-devises. Rappelons que PayPal compte plus de 346 millions de comptes actifs, dont 26 millions de marchands. Ainsi, la demande de Bitcoin pourrait fortement augmenter dans les années à venir alors même que l’offre marginale va continuer à diminuer. Toutes chose égales par ailleurs, l’effet sur le prix devrait donc être positif.

Les limites du modèle «Stock-to-Flow»

Pour rappel, ce modèle ne repose que sur une seule hypothèse: celle de la rareté. Pour certains, le modèle est caduc si le Bitcoin perd cette qualité de rareté de l’offre. Par ailleurs, la corrélation n’est pas stable dans le temps. Le lien entre SF et prix qui a été établi jusqu’à lors pourrait donc être une pure coïncidence.

D’autres facteurs qui ne sont pas pris en compte par le modèle pourraient influencer le prix du Bitcoin–par exemple le piratage de certains échanges, la potentielle interdiction du Bitcoin par certaines autorités gouvernementales, etc.

Enfin, la valorisation d’un actif nécessite de prendre en compte sa volatilité. Celle du Bitcoin reste très élevée et peut donc mettre à l’épreuve la fiabilité du modèle.

Conclusion

Le modèle «Stock to Flow» mesure la relation entre le stock actuellement disponible d’une ressource et sa production marginale. Il est généralement appliqué aux métaux précieux mais certains affirment qu’il peut également s’appliquer au Bitcoin.

En ce sens, le Bitcoin peut être considéré comme une ressource numérique rare. Selon la méthode d’analyse présentée ci-avant, les caractéristiques uniques du Bitcoin pourraient continuer à soutenir son prix sur le long-terme.

Cependant, un modèle n’est valable que si ses hypothèses sont fiables. Rappelons que le Bitcoin n’existe que depuis une dizaine d’années. Peut-être faudrait-il davantage de données pour accorder du crédit au modèle «Stock-to-Flow».

 

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